来源 | 国际清算银行工作报告-May

编译 | 黑米@白泽研究院

背景

加密资产市场的惊人增长引发了有关其在金融系统中的重要问题。

传统金融机构在加密资产市场中扮演什么角色，是什么推动了他们的参与？

过去几年，公众、企业和金融市场参与者对加密资产和去中心化金融 （DeFi）产生了惊人的兴趣。从⼀开始作为相对神秘的技术创新，加密资产和新颖的 DeFi 产品已经开始在金融生态系统中发挥越来越重要的作用。尽管市场波动性很大，但在低收益环境中寻找替代投资机会的投资者帮助推动了创纪录的市场估值， 并刺激了近年来各种与加密资产相关的举措的出现。⼤量证据表明，非金融公司和新金融初创企业对加密资产和相关技术的投资不断增加。

此外，比特币和相关衍生品交易所交易基金（ETF）的出现可能为投资者的参与进一步铺平道路。最近，俄乌冲突也进⼀步激发了人们对加密资产的兴趣，并引发了对其监管、监督的质疑。

在此背景下，公共部门已开始考虑加密资产对金融稳定的可能影响，例如国际金融稳定委员会，并评估加密资产的有效性和监管需求调整，包括审慎监管框架方面的调整，例如巴塞尔银行监管委员会。

考虑到这些发展，本文我们将通过利用银行加密资产风险敞口的新型全球监管数据库以及其他⼀系列补充数据源来描绘加密资产在金融系统中的足迹，并探讨加密资产的机构采用情况。

全文要点

我们发现，到目前为止，银行对加密资产的直接敞口仍然有限，尽管⼀些银行正在考虑在未来提供与加密资产相关的服务。根据最新（2020 年底）的全球监管数据，只有少数几家国际银行有加密资产敞口，平均敞口不到其风险加权资产 (RWA) 的 0.02%，并且没有银行报告风险超过风险加权资产的 0.05%。我们还发现，此类风险敞口主要是为了响应客户日益增长的兴趣：银行的大部分风险敞口与客户的交易有关，其次是期货清算。

相比之下，银行对加密资产有限采用的另一面是新型“加密资产交易所”的主导作用。它们提供了参与者可以交易和存储加密资产的平台，并且迄今为止基本上不受监管，形成了“影子加密金融系统”。

与现有受监管的“传统”金融资产交易所相比，对加密资产交易所的监管和监督主要包括投资者保护、防止操纵市场、交易、披露和应对反洗钱（AML）、打击资助恐怖主义（CFT）——充其量仍然比较零散。此外，这些加密资产交易所提供的产品与现有的受监管交易所截然不同，并且在过去几年中在强劲的客户需求的支持下如雨后春笋般涌现。

事实上，在过去五年中，被托管的比特币已经增长了三倍。尽管交易活动仍然集中在少数交易所，例如 Coinbase 约占比特币持有量和交易量的三分之⼀，但新的竞争对手继续不断地获取市场份额。随着资产管理公司也开始接受加密资产，加密资产交易所的业务已经转向机构客户。越来越多的加密投资基⾦已经开始为机构投资者和散户投资者提供接触加密资产市场的途径。因此，自 2020 年以来，被托管的加密资产显著增长。

我们还调查了银行采用加密资产的跨国驱动因素。与同行相比，位于创新能力更高、金融发展更发达的经济体中的银行更有可能为客户提供与加密资产相关的业务。

从上述发现中我们不难看出，加密资产正在逐渐与主流金融系统产生相互作用。比特币和相关加密资产的愿景几乎都是想建立法定货币和商业银行业务替代品，而 DeFi 的愿景则是创建⼀种新形式的去中心化交易所及相关产品，以抵抗监管机构的审查。因此，许多央行官员认为，加密资产和 DeFi 的兴起引发了有关数字领域信任和货币性质的基本问题。

但我们的研究结果表明，当前这⼀代加密资产并不标志着与现有金融系统的明显背离。因为加密资产背后的技术“区块链”提供了⼀个不再依赖于中介、无需信任（链上）的环境，效果也与银行业务大致相同的方式为市场提供便利、交易规模和流动性。这也与金融专家 Auer 和 Tercero-Lucas 的观点相符，他们认为加密资产散户投资者并不是不信任法定货币或商业银行，相反，越来越多的投资者将加密资产添加到他们的投资组合中，是为了分散风险并提高投资利润。

最后，我们提出了三个政策性建议：

首先，新的市场参与者，包括加密资产交易所和辅助实体（例如钱包提供商），值得更严格的监管和监督审查。这些新的中介机构不仅服务于零售散户，还服务于对冲基金和投资基金等其他机构。所以，需要⼀种积极的、跨多部门的和前瞻性的方法来规范新兴的加密资产金融系统。

加密资产服务的中介机构（包括加密资产交易所）应受到与同等资产中介机构相同类型的监管和监督，包括在金融稳定性、消费者和投资者保护以及反洗钱标准。加密资产的去中心化性质并不能排除对这些关键政策的需求。

⼀个相关的问题是监管如何利用加密技术，包括执行 AML/CFT 和投资者保护标准的新方法，而不会产生大量间接成本。这个问题的解决方案之一是国际清算银行创新中心欧洲系统中心的负责人 Raphael Auer 今年开发的“嵌入式监管”，它利用区块链和 DeFi 中的信息来提高监管者可用数据的质量并降低管理成本。

其次，也是最紧迫的是，需要解决行业中日益增长的数据差距。虽然加密资产市场从相对较低的基数开始，但过去几年的增长和趋势突显了加密资产和其他形式的数字货币（例如稳定币）扩大规模的潜力、迅速并得到广泛应用。然而，数据缺口可能会削弱监管部门从整体上监督和监管加密资产的能力。虽然加密资产具有全球化的性质，但仍有空间以更严格和稳健的方式加强加密资产数据系统的收集和发布。

第三，新型加密资产中介机构与主流金融系统之间存在许多相互联系的潜力，需要⼀种全面的方法来评估和降低风险。对加密资产不断增长的需求可能会让我们越来越多地看到传统金融机构（银行、机构投资者）直接或间接地依赖于加密资产交易所。金融危机历史上反复出现的⼀个教训是，金融体系“影子”角落的风险可以迅速找到成熟和受监管的机构。

如果不加以解决，虽然加密资产起源于传统金融体系之外，但来自加密资产和交易所的风险很容易转移到银行和其他成熟的金融机构身上。

因此，基本的政策选择是要么专注于允许这种相互联系的框架，但在金融服务的监管和监督方面坚决执行更加公平的竞争环境。或者，政策可以将加密资产视为⼀个独立的系统，可以与主流金融系统并行发展，但不与主流金融系统相互关联。

接下来，我们将对本节中的结论进行详细介绍。

评估机构对加密资产的采用情况

加密资产市场正在迅速发展。虽然第⼀个去中心化加密资产比特币创建于 2009 年，但在 2017 年初之前，投资者对加密货币的兴趣并没有显著提高。从那时起，8,000 多种加密资产的市值在 2021 年 11 月之前已经增长到近 3 万亿美元。

然而，这其中的旅途很坎坷。

2017 年底，比特币市值首次飙升，随后⼀年内再次下跌。从 2020 年底开始，比特币出现了迄今为止最显著的增长，当时其美元价格在五个月内上涨了六倍。

事实上，相对于其他资产类别的高波动性⼀直是加密资产市场的⼀个显著特征（如图 1 的右侧面板）。此外，市值仍然对新闻敏感，例如名人的社交媒体帖子。

2017 年比特币价格的飙升也是整个加密资产市场的催化剂。从那时起，已经创建了数千种新的加密资产（如图 1 的中间面板）。即便如此，市场对加密资产的认可度仍然高度集中，2022 年初，比特币占总市值的 41%，大约是第二大加密资产以太坊份额的 2.1 倍。有大约 2,000 种加密资产已经处于“死亡状态”。

加密资产市场增长的一个动机可能是机构投资者对加密资产的兴趣。兴趣表现为四种，一种是想在传统资产回报率较低的环境之外寻求收益；⼀种是投资组合多元化策略；一种是寻找另⼀种价值存储或“数字数字”，可能包括对冲通胀的考虑；最后一种是对可以作为更广泛加密生态系统的储备货币的资产进行投资，并探索新技术和新的应用程序。相比之下，对法定货币或受监管金融机构的不信任（比特币早期时代的主题）并未被发现是加密资产投资的驱动力。

过去几年对加密资产日益增长的兴趣直到最近才导致机构投资者的需求显著增加，因为（据报道）机构投资者已经克服了几个障碍。事实上，与机构投资者为投机者铺平道路的其他资产类别相反，加密资产交易长期以来⼀直由投机者和个人投资者主导。

对冲基金和其他受托人等机构投资者需要满足几个标准才能进行投资，包括：资产估值的确定性，这取决于会计团队的能力、意愿；机构投资者要求托管服务提供商确保安全存储和结算；机构投资者依赖于交易规模和提供“最佳执行”证据的能力，这要求资产有足够的流动性以及稳健的市场和基础设施；最后，投资者需要考虑可能与投资特定资产相关的声誉和法律风险。因此，机构投资者在投资前需要交易对手的充分披露以及法律和监管的确定性。

最近机构投资者进入加密资产市场的浪潮表明，越来越多的机构投资者认为至少有⼀些加密资产及其基础设施满足了这些标准。

很多机构投资者可能会通过中介进行投资，而不是选择直接持有加密资产。

导致这种情况的⼀个因素是加密资产操作的复杂性和安全性。就像通常不会自己存储黄金实物⼀样，直接持有加密资产需要建立专业知识（例如操作数字钱包）。对于仅将部分资金投资于加密资产的机构投资者而言，将这些活动外包给托管人可能更具成本效益。

会计规则可能是另⼀个因素。例如，根据美国公认会计原则，比特币被归类为无形资产（即类似于知识产权）。因此，由于比特币价格上涨而导致的未实现收益无法计入投资者的资产负债表。

因此，投资基金已发展成为投资者获得加密资产敞口的“门户”。自 2020 年以来，流入专注于加密资产的封闭式基金的资金量迅速增长，与加密资产市场市值的上涨非常相似（如图 2）。然而，在 2021 年中期，加密资产和比特币投资基金管理的资产总额分别约为 300 亿美元和 162 亿美元，仅占全球受监管基金管理的约 69 万亿美元资产的一小部分。

展望未来，加密资产或相关衍生品的 ETF 可能会占据越来越多的市场份额。2021 年流入投资加密资产的封闭式基金的资金量减少，而基金资产净值从溢价转为大幅折扣。这种转变与机构投资者将资金转向新推出的费率较低且二级市场更活跃的 ETF 有关。

银行的加密资产风险敞口有限

银行位于主流金融系统的核心，因此为评估机构采用加密资产提供了⼀个自然的起点。银行接触加密资产可能源于大量直接和间接的相互联系：包括直接发行和拥有加密资产、为寻求接触该资产类别的客户提供中介服务、清算加密资产的合约，或为加密资产发行人提供服务，例如承销代币的初始发行。

我们通过利用巴塞尔银行监管委员会（BCBS）的⼀个新颖的监管数据集，阐明了银行对加密资产敞口的重要性。 BCBS 收集大约 200 家国际活跃银行的半年度详细资产负债表和监管数据，作为其监测巴塞尔协议 III 框架的⼀部分。从 2018 年起，BCBS 已将银行的加密资产风险数据纳入该监控框架。本文是第⼀个使用该数据集的论文。鉴于与数据集相关的保密安排，所有结果在本文中都以汇总和匿名的方式呈现。

BCBS 数据集具有广泛的地理和机构覆盖面，来自 26 个 BCBS 成员辖区的银行参与了数据收集工作。截止 2020 年第四季度，共有 178 家银行的样本（如图 3 的左侧面板）。样本由两个不同的类别组成：第⼀个包括 112 家“第⼀类”银行，其中 27 家是全球金融系统中的重要银行。这些银行的⼀级资本超过 30 亿欧元。第二个包括 66 家其他“第二类”银行。并非所有这些银行都参与了特定于加密资产的数据收集活动。图 3 的左侧和中间面板记录了这两类各自的样本规模，并比较了各自银行样本的选定资产负债表特征。

数据表明，截止 2020 年底，大型国际活跃银行的加密资产风险敞口并不重要。报告的加密资产风险敞口总额仅为 1.88 亿美元。参与 BCBS 数据收集的 178 家银行中只有 7 家报告有加密资产风险敞口。

仔细观察，我们发现银行的风险敞口源于主要以客户为主导的活动（如图 3 的右侧面板）。这包括与客户交易相关的风险敞口（52.4%），其次是涉及加密资产的期货清算（24.4%）。有趣的是，尽管存在潜在的数据质量警告，但截止 2020 年底，没有银行报告直接持有加密资产，无论是作为长期投资还是作为自营交易，或出于银行内部或银行间运营目的而持有加密资产。

银行提交的数据中⼀个明显的遗漏是与托管服务相关的任何风险敞口。数据显示，参与 BCBS 数据收集的 178 家银行中只有 7 家报告有加密资产风险敞口。原则上来说，银行似乎可以很好地利用现有的基础设施和治理结构，来建立⼀个强大的托管网络来促进加密资产的交易。

报告加密货币风险敞口的银行总部位于加拿大、法国、韩国、英国和美国（如图 4）。他们对加密资产的敞口平均不到银行总风险加权资产的 0.02%，最⼤敞口约为 0.05%。

加密资产交易所是加密生态系统中的关键组成

与迄今为止银行的有限参与相比，交易所在加密资产市场中发挥着主导作用。它们已成为加密生态系统的关键“节点”，通常受益于轻度监管并为客户提供越来越多的服务。许多交易所的总部设在离岸金融中心。

交易所持有的加密资产可以衡量加密资产市场不断扩大的足迹。例如，自 2017 年以来，交易所托管的比特币总数增加了两倍，占 274 万枚比特币，约占总发行量的 14.5%。（如图 5）

有限的披露要求引起了警告，这导致了相当大的数据空白。与其他需要向监管机构提交详细数据的金融机构不同，加密资产交易所不会以相同的方式报告其所持有的资产。尽管开放式的区块链可以提供所有交易的完整历史记录以及每个钱包地址持有的加密资产数量，但这些钱包的所有权通常不会被披露。加密行业中的数据提供商，例如 Glassnode，需要监控加密资产在区块链上的流量并将这些流量与可能由加密资产交易所拥有的钱包地址联系起来来推断持有量。除了加密资产交易所已验证所有权的地址外，数据提供商还应用算法来排除交易所的潜在所有权，因此，推断的持有量可能会偏差比较大。

交易所持有的其他加密资产，包括以太坊和所谓的稳定币，在过去几年中也显著增加（如图 6 的左图和右图），尽管比比特币低得多。此外，加密市场与新加密资产交易所的建立齐头并进，挑战了现有金融企业的地位。虽然新的竞争对手继续获得市场份额，但交易活动仍然集中在少数交易所中。

Coinbase 是按市场份额计算的最大比特币交易所，约占比特币持有量的三分之⼀。在加密资产交易所的地理足迹迹中也可以看到集中度。根据总成交量衡量，交易所的交易活动主要发生在中国、北美、英国和俄罗斯。（如图 7）

对冲基金和其他资产管理公司等机构投资者正成为加密资产交易所日益重要的收入来源。这些投资者在 交易量和管理资产中所占的份额越来越大（如图 8）。

机构采用的跨国驱动因素（兴趣和交易的跨国差异）

投资者的兴趣反映了比特币目前的市场主导地位。根据在线搜索活动衡量，散户投资者对加密资产的兴趣与市场趋势相似。例如，与比特币相关的搜索活动在 2017 年底达到顶峰（如图 9 的左侧面板）

此外，与比特币相关的搜索继续主导与加密资产相关的搜索（中间面板），并继续跨越广泛的地区，在几个南非洲国家以及⼀些发达经济体中强度较高（右侧面板） 。

由于与加密资产相关的立法不断发展，加密资产交易的地理环境发生了重大变化。加密资产的跨货币构成揭示了⼀个重大的结构性突破（如图 10）。具体来说，在过去十年的前五年，人民币占比特币交易的绝大部分。然而，随着中国在 2017 年初实施⼀系列监管限制，人民币交易的份额急剧下降。结果是美元现在占据绝大部分，其次是日本。自 2018 年以来，日元已经接管了大部分跨货币比特币交易。

综合分析

接下来，我们进行了更正式的综合分析，以评估加密资产采用的潜在驱动因素。我们首先研究决定银行承担加密资产风险敞口的因素。具体来说，我们估计了来自报告银行份额的有序概率。鉴于报告银行的数量有限，我们设计了⼀个简洁的数据表，在单变量设置中按顺序测试潜在驱动因素的影响。

如表格 1 所示，我们考虑了银行采用加密资产的广泛潜在驱动因素。这些因素包括监管因素，例如司法管辖区对加密资产交易的立场。我们还测试了比特币搜索强度的影响，回顾图 9 中呈现的趋势，以衡量⼀般投资者对加密资产的兴趣。此外，我们还研究了数字基础设施（移动和宽带订阅）和司法管辖区创新的能力。行业特征、金融发展程度和跨境交易措施完善了我们对潜在驱动因素的选择。

⼀些驱动因素通过报告银行促进了对加密资产的参与（如下表）。我们发现，公共部门积极参与央行数字货币项目、更高创新能力、更先进经济以及更大金融包容性的指标与银行承担加密货币风险敞口的可能性密切相关。

对加密资产监管采取更严格的方法会降低银行的参与度，尽管有限的观察次数限制了我们建立统计显著性的能力。此外，与更大比例的非正规经济和更高的汇款相关的指标降低了银行接触加密资产的可能性，这表明迄今为止，银行在发展中国家和加密资产相关的跨境支付方面的参与有限。

接下来，我们考虑加密资产交易量的驱动因素。与上述方法⼀样，我们的数据表基于有序概率统计，并且我们对同⼀组候选驱动因素的加密资产交易所总营业额进行单变量统计。

我们发现有助于银行采用加密资产的驱动因素也与加密资产交易所的营业额呈正相关（如下表）。这⼀发现表明不同类型的机构投资者对加密资产的自我强化采用。换句话说，为加密资产交易所的扩张铺平道路的因素似乎已经建立了市场环境，这也支持银行更多地参与加密资产生态系统。

政策影响与结论

在不断努力开发加密生态系统和扩大其业务范围的过程中，加密资产市场也继续快速发展。因此，加密资产最近引起了各种金融市场参与者的极大兴趣。与加密资产及其基础设施相关的金融创新也被认为有望在支付、交易和其他金融领域取得重大进展。

因此，机构投资者开始考虑他们在加密生态系统中的作用。

尽管机构投资者的兴趣不断上升，但我们发现迄今为止，主要银行对加密资产的敞口似乎有限。

然而，机构投资者未来敞口可能会迅速增长，从而引发对政策影响的质疑。三个方面似乎需要特别注意：

首先，金融的持续数字化和对 DeFi 的兴趣可能会刺激加密“影子”金融系统的增长和系统性风险。虽然市场活动从相对较低的基数开始，但过去几年的增长趋势突显了加密资产和其他形式的数字货币（例如稳定币）迅速扩大规模并被广泛采用的潜力。反过来说，这需要⼀种前瞻性的方法来规范和监督市场。因此，加密资产及其中介机构（包括加密资产交易所）应受到与同等资产类别的机构相同类型的监管，包括在金融稳定性、投资者保护和 AML/CFT 标准⽅⾯。

加密货币的去中心化性质并不意味着这些保障措施可有可无。

其次，虽然大多数加密资产起源于传统金融体系之外，但来自加密资产的风险很容易转移到银行和其他成熟的金融机构。事实上，银行和资产管理公司可能会在未来几年通过许多直接和间接的渠道接触到加密资产。促进对这些潜在风险明确性的监管举措，可能有助于确保更公平的竞争环境和审慎的风险管理。这要求在提供金融服务方面对加密资产交易所进行全⾯监管和监督。

第三，数据缺口可能会削弱监管机构从整体上监督和监管加密资产的能力。解决方式之一是 Auer 今年开发的“嵌入式监督”，它利用基于区块链的 DeFi 中的信息，目的是提高监管者可用数据的质量并降低公司的管理成本。

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